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幸运飞艇:新浪期货:国际原油难以走出趋势性行

2017-12-30

  从历史数据来看,美元和大宗商品之间大部分时间都呈现非常明显的负相关性。对此一个常用的解释是大宗商品用美元计价,所以美元指数上涨会造成大宗商品价格下跌。而原油作为宏观属性偏强的商品,从一个更长的周期来看,与美元指数的走势也呈现明显的反向关系。根据相关性分析,2012-2017年美元指数与原油的相关系数达到了0.94(如图5所示),因此,通过对美元指数走势的判断来预测原油是完全可行的。

  随着OPEC执行减产协议,全球原油供应过剩的局面不断缓解,原油价格中枢不断上移;成品油市场也呈现不同程度的上涨(如表1、图2所示)。2017年WTI原油均价50.59美金/桶,涨幅15.69%;Brent原油均价54.28美金/桶,涨幅19.44%。受制于恶劣环境和勘探支出的影响,北海地区原油开采活动持续降温,原油产量不断下滑。与此同时,美国页岩油产量却在不断上升,这意味着以WTI为计价基准的原油在不断增加,叠加地缘政治升温对于Brent的影响也远大于WTI,这导致WTI原油上行的幅度小于Brent,两油价差也一度拉大到6.5美元/桶。国内来看,2017年胜利原油均价48.09美金/桶,涨幅35.42%;大庆原油均价48.24美金/桶,涨幅28.73%。成品油方面,2017年美国汽油均价67.56美金/桶,涨幅14.88%,与WTI原油涨幅基本一致;ICE柴油均价489.4美金/吨,涨幅21.2%。2.新周期,新常态

  随着全球经济的复苏,原油的需求也呈现日益增长的态势。据EIA统计,2017年全球原油需求9821万桶/日,增幅为131万桶/日,2018年需求将达到9987万桶/日,增幅为166万桶/日。

  2017年美元指数整体呈“L”型走势。今年美联储已经加息了3次,但美元指数却不升反降,从年初103高点单边下滑至91关口后开始震荡调整,也就是说,加息不再是决定美元指数强弱的关键因素。主要原因为,一是2017年以来,欧洲经济复苏势头盖过美国,欧元区制造业PMI数据持续好转,且马克龙在法国大选中的获胜也帮助提振欧元,势必会对美元形成一定压力;二是特朗普政府和国会的共和党人未能推进税改和基建计划,且共和党7年来力推的废除和取代“奥巴马医改”的努力也遭受重大挫折,这让投资者开始重新调整对美国经济增长和利率的预期。

  风险因素:2018年警惕地缘政治升温造成的供给中断现象;9-11月份频繁登陆美国的飓风对原油市场的扰动;减产协议到期后,成员国如何平滑退出等

  美国页岩油主产区主要分布在Bakken、EagleFord、Haynesville、Marcellus、Niobrara、Permian和Utica(如图22所示),这七个产区产量占页岩油产量的80%以上。这7个主产区中,成本较低并有新井活动的区块主要有4个,分别是Bakken、EagleFord、Niobrara和Permian。其他区块由于成本较高,新井活动很少。但是除了Permian盆地,其他3个区块的老井衰减十分严重,其中EagleFord2017年产量下滑8万桶/日,Bakken地区同比持平,Permian盆地产量同比增加18万桶/日(如图23所示)。

  从1985年到2000年,OPEC充当了全球原油市场的稳定器;随着美国页岩油气革命,页岩油气打破了国际原油市场再平衡格局,逐渐成为了新的供求平衡稳定器。我们认为可能出现3-5年为一个周期,油价在每个阶段稳定在特定区间的新常态(如图3所示)。在不出现突发性原油供应中断的情况下,我们预计2015-2019年的油价中枢大概率在45-65美元/桶之间波动。考虑到2018年依旧是减产协议执行的一年,而明年沙特阿美行将IPO,沙特对于高油价存在诉求,也会继续领头执行减产协议(2017年沙特也做了表率)。另外,OPEC也不会浪费这来之不易的油价上涨,势必会做好预期管理。因而,在此轮油价周期中,2018年可能会见阶段性顶部,WTI原油最高可达70美金/桶,Brent可达75美金/桶。

  市场交易的核心逻辑是“地缘政治升温+延长减产预期”,风险因素“美国产量持续增加+OPEC减产执行率下滑”。9月下旬,受库尔德公投和下半年原油消费高峰的影响,布伦特和WTI原油远期曲线结构发生转变,其中布伦特原油远期曲线已经完成了由contango向back结构的转变,这是继2014年第二季度由于原油供应过剩导致市场结构转变为contango后首次出现市场结构的改变,此后近月升水不断走强。后随着地缘政治不断升温、OPEC延长减产的乐观预期以及Keystone管道的关闭,原油价格一路震荡上行。其中,布伦特原油最高涨至65.83美金/桶,较10月份涨幅19.7%;WTI原油最高涨至59.05美金/桶,较10月份涨幅16.3%。

  2017年随着OPEC执行减产协议,全球原油供应过剩的局面不断缓解,原油价格中枢不断上移。2018年OPEC成员国产量将下滑,但是需关注产量对于油价的反馈;从钻机数来看,美国产量料将继续增加,另一方面,页岩油企业现金流急剧恶化,且利率的提高意味着页岩油企业发债和融资成本也将不断提高,页岩油生产成本也将不断抬升。随着全球经济持续复苏,原油消费将保持平稳增长,中国增加地炼进口配额也将刺激原油消费。另外,库尔德问题、朝核问题等地缘政治危机也需要密切关注。

  从制造业PMI来看(如图9所示),经济平稳增长的特征更加明显。2017年美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI指数分别为57.4、57.1、59.1、54.9和55.9,同比增幅分别为5.9、4.7、5.9、5.0和3.6,绝对水平和增速均创近5年新高。制造业整体呈现稳中向好的发展态势。与此同时,OPEC也上调了原油需求增速(如图10所示),将2017年需求增量由115万桶/日上调至153万桶/日。并预计2018年原油需求同比增加151万桶/日,与2017年需求增速基本持平。

  随着美国页岩油气革命,油市新平衡正在被改写。我们认为每3-5年为一个周期,油价在特定区间内波动将成为新常态。预计2018年原油价格中枢将继续上移,上半年呈现供给微过剩局面,下半年随着需求高峰期到来,会出现供需缺口,WTI原油价格预测区间50-70美元/桶;布伦特原油价格区间55-75美元/桶。策略方面,建议3-4月份布局原油多单或做多裂解价差,伴随着消费的季节性走强。

  一般情况下,原油消费与价格的季节性走势比较明显(如图28所示),在一季度淡旺季切换的时候,做多原油或做扩裂解价差是比较好的选择。我们选择美国汽油市场作为研究对象(因其数据透明、更新及时),来探索原油需求端与价格走势的关联情况。通过Eviws将季节性模型中的移动平均模型处理之后,得到季节性因子,其中季节模型是反映具有季节变动规律的时间序列模型,传统的时间序列分析把时间序列的波动归结为四大因素:趋势变动、季节变动、循环变动、和不规则变动。季节因子反映了某月数值与总平均数之间的一种比较稳定的关系,如果这个比值大于1,就说明该月份的数值常常会高于总平均值,即旺季;相反如果这个比值小于1,则说明该月份的数值常常会低于总平均值,即淡季。

  亚洲新兴市场经济将继续引领全球经济增长。联合国报告指出,东亚和南亚仍是全球最具经济活力的地区,对今年全球增长的贡献高达近一半。摩根士丹利预计,新兴市场的GDP增速预计在2017年为4.7%,2018年则将达到5.0%。其中尤为值得关注的是中国。2017年以来,中国经济的表现大大超出市场预期,对全球经济增长的贡献率约为三分之一,IMF等机构数次上调经济增长预测值。当前,中国经济发展的韧性更强、回旋余地更大,质量和效益提高,加速供给侧结构性改革等举措也为未来中国经济的稳健发展奠定了基础。今年中国经济增速将达到6.8%,2018年由于中国政府主动调整政策重心,更加注重质量和效益,经济增长率预计在6.5%左右。

  前期低迷的油价环境使得国内的油气勘探投资收紧,国内原油产量不断下滑,2017年长期维持在400万桶/日关口下方,平均供应量389.3万桶/日,同比下滑9.9万桶/日。3.OPEC成员国供应量不断下滑

  2017年以来,放眼全球经济,正走在持续复苏的轨道上,各国经济走势均有不同程度好转,通缩压力有所缓解,市场信心有所增强。随着全球经贸活动回暖,市场对于2018年全球经济的走势依旧保持乐观。联合国12月11日发布的《2018年世界经济形势与展望》报告预测,2017年全球经济将增长3%,创2011年以来最快增速,2018年和2019年全球经济将继续保持这一增长态势。国际货币基金组织(IMF)在其最新的《世界经济展望报告》中,将今明两年全球经济增长预期均上调0.1个百分点,分别至3.6%和3.7%(如图7、8所示)。同时也上调了包括中国在内的主要经济体增长预期。IMF预计,今年全球四分之三的经济体增速都将加快,这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。同样地,经济合作与发展组织(OECD)在日前发布的《全球经济展望报告》中,对明年全球经济增长的预期是3.7%,比上调后的今年全球经济增长3.6%高0.1个百分点。3.7%这一经济增速接近1990年至2007年全球经济的平均增速。

  市场交易的核心逻辑是减产带来的供给端收缩预期,风险因素美国产量不断增加以及OPEC减产执行不及预期。2016年11月30日,OPEC正式达成减产协议,这是OPEC8年首次正式达成减产协议。热评关中—天水经济区发展高层论坛。本次减产协议的达成超出市场预期,市场情绪较为高涨,CFTC非商业净多持仓大幅增加,WTI原油从45美金/桶涨至55美金/桶,涨幅22.2%。与此同时,远期曲线也由轻度contango转为深度contango结构,反映了市场对于原油走向再平衡的乐观预期。1-3月份,OPEC减产执行力度还是不错的,即便考虑到美国的持续增产,库存也应该出现下降,但是2月份的OECD库存和OPEC的出口数据令人失望;换句话说,市场交易的供给端收缩预期并没有得到基本面的验证,虽然当时原油依旧维持50-55美金/桶的区间窄幅震荡,但是风险却在不断累积。

  2017年美国原油产量快速增长,突破了960万桶/日区间峰值,页岩油贡献了大部分增量,目前页岩油产量占美国原油产量的48%。幸运飞艇在线分区域来看(如图21所示),页岩油主产区集中的PADD3地区产量最高,2017年产量达到574万桶/日,同比增长29万桶/日,占到美国产量的62%。根据油服贝克休斯的统计,目前美国活跃钻井数还在呈现增加的趋势(如图20所示),且页岩油技术的进步导致单井效率不断提高(如图19所示),这意味着美国产量还有进一步上涨的空间,EIA预计2018年美国产量增加70万桶/日。

  2017年以前,全球主要经济体央行的货币政策是“分化”,但进入到2017年后,随着整个全球经济自2008年金融危机以来首次进入同步性复苏的势头,全球主要国家央行的货币政策也相应走向了“趋同”,纷纷跟随美联储进入到货币政策的紧缩周期当中(如图4所示)。

  市场交易的核心逻辑是“现实与预期的偏差”。第一阶段风险因素的累积也成为了第二阶段首轮下跌的导火索。在3月份的下跌之前,远期曲线也出现了扭转,远端不断走平,浮仓原油流入市场。与此同时,炼厂检修导致开工水平维持低位,汽油去库不及预期,裂解价差也徘徊于同期低点,叠加美联储加息预期骤升,最终导致基金多头撤离市场引发了3月份的第一轮下跌。3月下跌后,基本面数据有所好转,美国库存回落,浮库快速下降,伊朗浮库也逐渐清零,油价随后恢复至下跌前水平。但随后汽油问题又开始凸显出来,叠加市场仍在修复前期对于减产的乐观预期,油价开始下行。临近OPEC会议,市场开始炒作OPEC扩大减产规模的预期,但会议结果只是延长至明年3月份,令市场失望,盘面下修至上涨起点。后市场开始将目光转向美国市场,美国原油产量对于油价的反馈成为市场关注的焦点,油价也呈现震荡走势。WTI原油价格也维持45-55美金/桶区间震荡。

  将Eview处理后的油价、消费与裂解价差季节性因子关联在一起(如图29所示),我们可以看出来油价领先消费1-2个月左右,这可能是贸易商提前囤货、备库存所致。3-4月份之后消费不断走强,裂解价差不断走扩,步入11-12月份,消费有所下滑,裂解价差也有走弱的迹象。整体来看,价格季节性因子较为符合从供需角度出发的淡旺季特征。

  随着OPEC执行减产协议,2017年全球原油供应过剩的局面逐步缓解,OECD库存持续下滑,国际原油价格中枢上移。2018年以沙特领头的OPEC成员国大概率执行减产协议,但是需关注产量对于油价的反馈;从钻机数来看,美国产量料将继续增加,另一方面,页岩油企业现金流急剧恶化,且利率的提高意味着页岩油企业发债和融资成本提高,页岩油生产成本将抬升。随着全球经济持续复苏,原油消费将保持平稳增长,中国增加地炼进口配额也将刺激原油消费。随着美国页岩油革命,油市新平衡正在被改写。我们认为每3-5年为一个周期,油价在特定区间内波动将成为新常态。预计2018年原油价格中枢将继续上移,上半年呈现供给微过剩局面,下半年随着需求高峰期到来,会出现供需缺口,WTI原油价格预测区间50-70美金/桶;布伦特原油价格区间55-75美金/桶。

  据EIA统计,2017年全球原油供给9804万桶/日,增幅为81万桶/日;需求9821万桶/日,增幅为131万桶/日,需求增量主要来自于亚太地区。2018年预计供需将出现阶段性错配情况,上半年整体呈现一定程度的过剩,下半年随着需求高峰期的到来,会存在供需缺口(如图11、表2所示)。EIA预计,2018年全球原油供给10016万桶/日,增幅为212万桶/日,需求9987万桶/日,增幅为166万桶/日,2018年需求增量将主要来自于中国和美国地区。

  展望2018年,美联储点阵图显示将加息3次(如图6所示),但是这并不意味着明年美元指数将保持强势。以2004-2006年这个加息周期为例,期间美元指数就下跌了近7%之多。虽然未来两年美国经济依旧保持强劲的增长势头,但是外部风险同样不容忽视,税改计划能否顺利推行以及美国基金的贸易和外交政策是否会造成明显的负面影响都会成为后市美元抬头的重大隐患。2004-2006年这个加息周期期间美元的走势或将成为美元后市走向的“完美模板”,预计2018年美元指数维持90-100区间震荡格局,可能在2018年上半年见顶。基于此,WTI和Brent原油价格则分别维持50-70美金/桶和55-75美金/桶的震荡格局。

  分国家区域来看,OECD国家原油需求占全球市场需求的45%以上,2017年OECD国家原油需求4704万桶/日,增幅为31万桶/日。目前来看,OECD国家不再是原油需求增量的主力军(如图24所示)。预计2018年原油需求将达到4744万桶/日,增幅为40万桶/日(如图25所示)。随着全球原油需求的增长,OECD库存也在下半年开启了加速去库节奏(如图26所示)。根据最新统计,OECD库存在10月份下降3730万桶至29.48亿桶,这已经是OECD库存连续第三个月下滑,同比去年下降1.07亿桶,但是依旧高于5年均值1.37亿桶。未来看,随着原油需求保持强劲增长,OECD库存将持续降低,预计2018年上半年将小幅累库,下半年集中去库。

  美国是全球第一大原油消费国,占全球原油消费的20%以上,但是由于2017年美国经济持续保持低增长速率,因此消费增量有限,2017年美国市场原油需求为1985万桶/日,同比增加16万桶/日。IMF在最新的报告中上调2018年美国经济增速至2.34%,比2017年高0.16个百分点,基于对于美国经济的乐观预期,EIA预计2018年美国市场原油需求将大幅增加41万桶/日至2026万桶/日。美国商业原油库存是市场关注的焦点,2017年美国库存增速明显放缓,并在下半年开始了集中去库,据统计,2017年美国商业原油库存均值为4.93亿桶,同比去年小幅增加612万桶(如图27所示),增速明显放缓。随着美国原油需求的稳步提升,2018年库存也将逐步下滑。

  但是有数据显示,在过去的几年内,页岩油厂商的生存状况日益拮据,甚至很多企业都陷入破产窘境。近期油价的上升更是大大增加了它们的勘探和生产成本,美国页岩油商的收益率开始“缩水”,财务状况更是陷入了“死循环”。从最新公布的第三季度财报来看,页岩油企业的股权融资和债券融资延续了今年第二季度开始的净下滑趋势,同时也加强了对于资本支出的控制(如图18所示)。从另一个层面,美联储将在2018年加息3次,利率端的抬升表明页岩油生产商发债和融资的成本将进一步提高。成本的提高以及资本支出的控制将影响活跃钻机数的增长,从一个更长的周期来看,美国原油产量将受到抑制。

  加拿大和巴西的产量是容易被市场忽略的因素。这两个国家在高油价时期都在通过项目扩张和勘探投资增加各自产量,其中加拿大主要是油砂项目,根据JODI统计,2017年加拿大原油产量增加13.5万桶/日至323.7万桶/日(如图13、14所示);而巴西主要是深海大陆架项目,此前壳牌已经与巴西国有石油公司Petrobras,法国道达尔,中海油和中石油组成财团,集中开发巴西Libra深海油田。而巴西65%以上的原油都是中质低硫原油,而多国的新标准也是降低燃料中的硫含量,因此市场对于巴西的中质低硫原油需求十分强劲。根据JODI统计,2017年巴西原油产量增加12万桶/日至263.5万桶/日(如图13、14所示),能源咨询机构WoodMackenzie估计,2017年巴西出口将从去年的79.8万桶上涨至100万桶。但是由于这两个国家的生产成本比较高,在48-52美金/桶左右,如果油价中枢能够上移至55美金/桶,那么加拿大和巴西的产量还有增加的空间。

  在经济复苏加快的背景下,美国、加拿大、英国等欧美央行已先后收紧货币政策。美联储在2017年先后加息3次,累计共上调联邦基准利率75bp;加拿大央行于9月宣布加息25bp;欧洲央行在10月份的货币政策会议上宣布从2018年年初开始缩减QE的规模;英国央行在11月货币政策会议后宣布近10年来的首次加息。此外,韩国央行也于11月30日宣布加息,为逾六年来首次;香港金管局也在美联储宣布年内第3次加息后宣布加息25bp,这也是自美联储两年前开始加息以来为数不多的上调主要政策利率的亚洲经济体。

  2016年11月30日,OPEC达成了8年以来的首次减产协议。今年12月份的OPEC会议又将减产协议延长至2018年底,并将利比亚和尼日利亚两国产量总和限制在280万桶/日。减产协议执行期间,OPEC供应不断收缩。2017年OPEC成员国供应量3234.6万桶/日,同比下滑52.6万桶/日(如图16所示),2017年上半年,OPEC平均供应量为3209万桶/日,有效减产规模为84万桶/日,下半年OPEC平均供应量为3269万桶/日,供应较较上半年有所增加,主要源于减产豁免国利比亚和尼日利亚产量的恢复。利比亚的财政收入主要依靠石油收入支撑,前期由于国内冲突不断,石油出口终端遭到封锁,油气勘探投资急剧下滑,财政赤字不断扩大,考虑到利比亚经济举步维艰,在2016年11月30日的减产会议上,OPEC并没有为其设置减产配额。在今年4月初重启国内最大的两个油田后,利比亚原油供应量不断增加,7月份产量超过100万桶/日,较年初翻了近一倍,尼日利亚原油产量也增加了20万桶/日(如图17所示)。考虑到两国原油产量已趋于稳定,OPEC成员国在今年的延长减产协议上为两国设置产量上限以保证减产协议的有效执行。

  2017年俄罗斯成为全球第一大产油国,年均供应量为1036.9万桶/日,同比增加1.9万桶/日,相对于减产参照月减少了30万桶/日。据相关资料,由于低油价和克里米亚的制裁,俄罗斯北极地区的石油勘探一直停滞不前,但是当地的基础设施却在不断完善,原油产量也在增长,这或许或成为未来俄罗斯减产协议执行的最大威胁;沙特由于遵守减产协议,2017年供应量减少43.6万桶/日至995.1万桶/日,由于沙特对于高油价存在诉求,未来将继续担任减产领头羊的角色。美国产量大幅增加53.2万桶/日至930.1万桶/日,美湾和页岩油贡献了大部分增量,考虑到页岩油增产的潜力,美国产量将继续增加。全球前三大产油国总供应量2962.1万桶/日,占全球原油产量的30.2%(如图12、14、15所示)。

  展望2018年,随着油价中枢不断上移,需关注产量对于油价的反馈,预计2018年OPEC产油国平均产量将至3253万桶/日,增幅20万桶/日;利比亚产量95万桶/日,尼日利亚产量175万桶/日。

  2017年国际原油市场整体呈现区间震荡走势。整体来看,原油市场走势可以分为3个阶段(以WTI原油为例)。

  2017年中国原油需求1285万桶/日,增幅为40万桶/日,EIA预计2018年国内原油需求将达到1320万桶/日,增幅为35万桶/日。商务部在《商务部公告第2017年76号发布2018年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序》中表示,2018年原油非国营贸易进口配额为14242万吨,比起2017年实际审批的9181万吨,增加了5062万吨。随着地炼进口配额的增加,未来国内对于原油的消费将进一步提高。

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